申万证券从流通到制造

我国经济由要素驱动进入效率驱动，需要效仿美国式的金融体制改革，大力发展金融市场提升要素配置效率。

美、日金融改革的对比成果表明，在经济减速转型期，政府主导的间接融资模式弊端显现：资本要求基于风险更精准的定价和更有效的配置；市场价格波动要求更多风险分散工具和转移机制。因此，我们必须选择美国式的彻底的市场化金融体制改革，引导资产配置的自由化，多元化和混合化。这样方能融通资本，助力经济转型。

.证券行业演进的实质即是由“流通企业”向“研发制造企业”转型，以从规模和费率为导向到以定价能力和产品研发主导。证券行业从发展初期到成长期的过程中，自由资本积累和方向性自营将导致ROE的下降；变革期内，自有资本转型营运资本；进入稳定期后，证券公司将利用自有资本设计产品销售给机构和个人客户。

.债券市场、衍生品市场的大发展和配售制度、自营范围、做市商制度等逐步放开将推动券商的业务结构逐渐均衡：1）传统通道业务：投行业务结构的逐步均衡；2）自营业务：由方向型投资向产品研发型投资转型；3）资本中介借贷业务：以券融资等非通道型融资业务的大发展；4）资产管理业务：业务经营范围的全面放松。

.预计业务转型将于2015和2020年提升证券行业杠杆至8倍和12.5倍，使证券行业/股票市值稳定在2%，行业收入空间为8000-10000亿。目前证券行业的杠杆很低，仅为2.5倍，通过融资融券、约定式回购和资产管理业务占比提高对内外部杠杆提升的贡献，我们预测，到2015和2020年证券行业的总杠杆将达8倍和12.5倍，通过放大杠杆、赚取利差，实现产业升级和盈利能力的提升。

.维持证券行业看好评级，推荐资产中介业务有优势的大券商。目前，证券行业相对于市场的估值水平（相对PB）

仍处于修复阶段，比率仅为1.08倍，由于资本市场改革和证券行业转型将提升相对估值，行业相对合理估值在1.5-2倍。下半年市场也将越来越认同资本市场改革和证券行业转型的逻辑；随着政策逐步落实催化，重点关注政策业绩影响的大券商机会。

.推荐标的：海通、华泰、中信、广发、光大、招商

证券板块[板块指数:4419.36 涨跌:-1.56%]

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